Don Jong Un
Địt xong chạy
Xe hơi điện của hãng VinFast. (Hình: VinFast)
Kế hoạch tái cấu trúc “khắc xuất – khắc nhập” phức tạp liên quan đến công ty xe hơi điện VinFast, gần đây đã được thông qua, hé lộ thêm một chương trong cuốn cẩm nang các kỹ thuật tài chính đỉnh cao của tỷ phú Phạm Nhật Vượng.
Giữa lúc VinFast liên tục công bố những con số bán hàng ấn tượng, những nghiệp vụ như thế này lại mở ra một câu chuyện khác về áp lực tài chính khổng lồ và một cuộc đua nghẹt thở trước khi luật chơi kế toán có thể sắp thay đổi.
Bề ngoài, câu chuyện của VinFast đang được tô vẽ bằng những gam màu sáng. Các báo cáo mới nhất cho thấy một sự tăng trưởng đáng kinh ngạc: chỉ riêng trong Tháng Bảy, 2025, hãng xe điện này bán được 11,479 xe, một con số kỷ lục. Thành tích này đã nâng tổng số xe được giao tới tay khách hàng trong bảy tháng đầu năm lên 79,048 chiếc. Những con số biết nói này vẽ nên một bức tranh về một thương hiệu đang trên đà chinh phục thị trường, từng bước củng cố vị thế trên bản đồ xe hơi toàn cầu.
Thế nhưng, bức tranh màu hồng này lại đối lập hoàn toàn với những con số được ghi nhận trên sổ sách kế toán. Báo cáo tài chính cho thấy, tính đến cuối quý 1-2025, khoản lỗ lũy kế của VinFast đã chạm mốc gần $11.5 tỷ, tức hơn 285,000 tỷ VNĐ. Sự tương phản gay gắt này dẫn đến một nghịch lý lớn đã tồn tại trong nhiều năm qua: VinFast liên tục gánh những khoản lỗ khổng lồ, nhưng công ty mẹ VinGroup vẫn thường xuyên báo lãi. Lý giải cho nghịch lý này như thế nào?
Bơm tiền tạo doanh thu và giải cứu VinFast
Thông thường, sự khác biệt giữa Chuẩn Mực Kế Toán Việt Nam (VAS) và Mỹ (US GAAP) đã giúp các khoản tài trợ trực tiếp của ông Phạm Nhật Vượng, vốn chỉ được ghi nhận tăng vốn chủ sở hữu trên sổ sách của VinFast theo chuẩn mực Mỹ, lại được hạch toán thành “thu nhập khác” trong báo cáo tài chính hợp nhất của VinGroup theo chuẩn mực Việt Nam và giúp tập đoàn VinGroup có lợi nhuận.
Cụ thể trong quý II-2025, dù hoạt động kinh doanh cốt lõi của VinGroup lỗ 13,900 tỷ VNĐ – một kết quả trực tiếp đến từ khoản lỗ lên tới 24,400 tỷ VNĐ của riêng mảng sản xuất mà VinFast là chủ yếu trong 6 tháng đầu năm, tập đoàn này vẫn báo lãi sau thuế gần 2,300 tỷ VNĐ. “Phép màu” này đến từ khoản tài trợ 18,000 tỷ VNĐ của ông Vượng, được VAS cho phép ghi nhận như một khoản thu nhập, giúp đảo ngược hoàn toàn kết quả kinh doanh.
Tuy nhiên, theo kế hoạch sang năm của Bộ Tài Chính, mọi công ty niêm yết đều phải lập báo cáo tài chính tuân thủ theo chuẩn mực kế toán quốc tế IFRS, qua đó phép màu “doanh thu khác” của ông Vượng sẽ không còn tác dụng. Vì thế, gần đây ông Vượng dần thay đổi chiêu trò tài chính bơm tiền vào VinFast một cách tinh vi hơn, biến các khoản tài trợ thành trực tiếp doanh thu từ mua bán công ty cho cả tập đoàn và chính VinFast thông qua thủ thuật “khắc nhập – khắc xuất.”
Cụ thể, trong kế hoạch tái cấu trúc công ty con của VinFast Auto Ltd (VinFast Mỹ) là Công Ty Cổ Phần Sản Xuất và Kinh Doanh VinFast (VFTP) tại Việt Nam mới được thông qua, VFTP sẽ tách thành 2 công ty là VFTP (mới) và Novatech. Trong đó, Novatech được lập ra để gánh nhận toàn bộ chi phí nghiên cứu và phát triển (R&D) khổng lồ trong quá khứ. Sau đó, công ty VinFast (Mỹ) bán lại công ty Novatech cho ông Vượng với giá 39,800 tỷ VNĐ, (tương đương $1.6 tỷ). Đáng lưu ý, Novatech với các tài sản R&D cũ đã được định giá giá trị chỉ ở mức 17,250 nghìn tỷ VNĐ (tương đương $679 triệu). Như vậy, giao dịch này đã tạo ra một khoản lợi nhuận tài chính bất thường trên sổ sách của VinFast trị giá khoảng $921 triệu (chênh lệch giữa giá bán và giá trị hợp lý).
Về bản chất, đây là một nghiệp vụ “xào nấu” tài chính đa mục tiêu: (1) “Làm sạch” bảng cân đối kế toán của VinFast bằng cách loại bỏ khối tài sản R&D cồng kềnh, và không trực tiếp sinh lời; (2) Bơm thẳng một lượng tiền tài trợ ông Vượng $1.6 tỷ vào cho VinFast thay vì trực tiếp như trước đây; và (3) Tạo ra một khoản lợi nhuận kế toán gần $1 tỷ để cải thiện kết quả kinh doanh cho cả VinFast và tập đoàn mẹ VinGroup.
Đây không phải là lần đầu tiên ông Vượng dùng các công ty thực thể có mục đích đặc biệt, hay còn gọi là SPEs (Special Purpose Entities) như Novatech để tạo doanh thu từ các khoản bơm tiền huy động vốn như vậy.
Hồi Tháng Năm, 2024, ông Vượng phân tách công ty con sản xuất pin của VinGroup là VinES thành 2 công ty là VinEG và VinES (mới). Trong đó, VinEG bao gồm toàn bộ mảng kinh doanh cốt lõi về sản xuất và lắp ráp pin và đưa về VinFast, giúp hãng xe điện này ngay lập tức sở hữu năng lực sản xuất pin mà không cần phải đầu tư xây dựng từ đầu. Đồng thời, VinGroup bán công ty “rỗng” VinES (mới) cho chính ông chủ tịch Phạm Nhật Vượng. Giao dịch này giúp VinGroup ghi nhận một khoản thu nhập trị giá 1,820 tỷ VNĐ vào báo cáo tài chính của mình.
Đó là còn chưa kể đến thương vụ Công ty CP Đầu Tư và Kinh Doanh Nam An, với người đại diện theo pháp luật là ông Hoàng Quốc Thủy, một trong những người sáng lập Technocom (tiền thân của VinGroup) cùng ông Phạm Nhật Vượng, ký kết hợp đồng hợp tác đầu tư với VinFast trong 18 tháng với giá trị hơn 5,800 tỷ VNĐ vào Tháng Ba 2023.
Điều đáng nói là, nguồn tiền “đầu tư” này không đến từ vốn tự có của Nam An. Trước đó, chính Nam An đã dùng hợp đồng này làm tài sản bảo đảm một khoản vay được cấu trúc dưới dạng một lô trái phiếu trị giá hơn 4,700 tỷ VNĐ do Công Ty Chứng Khoán Techcombank (TCBS) phát hành, với lãi suất 13%/năm.
Nếu tính toán, khoản vay 4,700 tỷ VNĐ cộng với lãi suất 13% phải trả trong 18 tháng sẽ gần như tương đương với giá trị hơn 5,800 tỷ đồng của hợp đồng đầu tư vào VinFast của Nam An. Như vậy, thông qua một pháp nhân đặc biệt (SPE) như Nam An, VinFast đã biến một khoản vay nợ kèm theo gánh nặng lãi suất, thành một khoản thu nhập từ hợp tác đầu tư, giúp làm đẹp sổ sách cho cả VinFast và công ty mẹ VinGroup.
Hé lộ cách thức VinGroup vay tiền quốc tế cho VinFast
Thông cáo về kế hoạch tái cấu trúc tách công ty VFTP không chỉ dừng lại ở một nghiệp vụ làm đẹp sổ sách, mà còn hé lộ thêm về cách thức ông Phạm Nhật Vượng dùng chính công ty con sản xuất này như một pháp nhân đặc biệt để huy động vốn cho VinFast. Đồng thời, nó cũng phơi bày một tình thế “chẳng đặng đừng” khi VinGroup phải xóa những khoản nợ khổng lồ cho VinFast trước những rủi ro tài chính đang chực chờ.
Cơ chế vay vốn tinh vi này được thể hiện rõ nhất qua thương vụ Cổ Phần Ưu Đãi Cổ Tức (DPS) loại 2 (DPS2). VinGroup đứng ra vay $625 triệu từ các nhà đầu tư quốc tế. Để bảo đảm có tiền trả nợ khi đến hạn, VinGroup ký một thỏa thuận (chính là hợp đồng quyền chọn) với công ty VinFast niêm yết ở Mỹ sẽ mua lại cổ phần DPS2, nếu các nhà đầu tư nước ngoài yêu cầu trả nợ. Chính vì thỏa thuận này, VinFast bỗng dưng phải gánh một khoản nợ tiềm tàng khổng lồ trên sổ sách, dù ban đầu họ không phải là người trực tiếp đi vay. Khoản nợ này, do được định giá lại theo giá trị hợp lý, đã phình to lên gần $900 triệu và trở thành nợ ngắn hạn, tạo ra một áp lực thanh khoản khổng lồ. Về bản chất, đây là một cách để vay nợ quốc tế, nhưng nghĩa vụ nợ lại được ghi nhận tại công ty VFTP ở Việt Nam.
Tình hình tài chính của VinFast bấp bênh đến mức, VinGroup đã phải thực hiện một động thái “chẳng đặng đừng” còn lớn hơn: xóa nợ. Tập đoàn công bố kế hoạch chuyển đổi tối đa 80,000 tỷ VNĐ các khoản cho vay nội bộ thành vốn góp cho VinFast. Đây là một bút toán kế toán, không có dòng tiền mới, nhưng lại rất quan trọng. Nếu không làm vậy, khoản phải thu khổng lồ này trên sổ sách VinGroup sẽ sớm trở thành nợ khó đòi, và VinGroup sẽ buộc phải trích lập một khoản dự phòng hàng chục nghìn tỷ đồng, một động thái có thể “đánh sập” lợi nhuận của cả tập đoàn.
Công cụ chính để thực hiện nghiệp vụ này là các loại DPS nội bộ, được phát hành bởi VinFast Việt Nam cho chính VinGroup. Loại mới nhất là DPS5, được tạo ra cho kế hoạch xóa nợ 80,000 tỷ VNĐ, với cổ tức cố định lên tới 12%/năm và có tính lũy kế, phản ánh rõ bản chất của một khoản nợ lãi suất cao.
Đây không phải là lần đầu tiên. Trước đó, vào Tháng Mười Hai, 2022, VinGroup đã thực hiện một thương vụ tương tự với DPS4 (sau này đổi tên thành DPS3), khi dùng 4.57 tỷ cổ phiếu ưu đãi để xóa một khoản nợ vay $45,733.7 tỷ VNĐ. Ngoài ra, còn có cả DPS1, một khoản góp vốn trực tiếp trị giá 6,000 tỷ VNĐ vào Tháng Ba, 2022. Sự tồn tại của hàng loạt các loại DPS nội bộ này chính là bằng chứng rõ ràng nhất cho thấy VinFast phụ thuộc hoàn toàn vào các nghiệp vụ tái cấu trúc nợ từ công ty mẹ để tồn tại.
Cuộc “phẫu thuật” tách Novatech ra khỏi VFTP chính là giọt nước tràn ly, buộc toàn bộ cấu trúc nợ DPS phức tạp này phải được định hình lại khi VFTP nhỏ lại. Để thực hiện việc tái cấu trúc, cổ đông VinGroup, với tư cách là chủ nợ nội bộ và cổ đông lớn, phải chấp nhận phần thiệt hại lớn nhất. Cụ thể, tổng số 10.73 tỷ DPS mà VinGroup nắm giữ tại VFTP đã được phân bổ lại. Trong đó, 6.59 tỷ cổ phiếu được chuyển sang cho Novatech. Phần còn lại 4.14 tỷ cổ phiếu được giữ tại VFTP (mới), nhưng quyền lợi hoán đổi bị thay đổi một cách đáng kể theo hướng bất lợi.
Trong khi quyền lợi của các chủ nợ quốc tế nắm giữ 102.6 triệu cổ phiếu DPS2 được bảo vệ tuyệt đối với tỷ giá hoán đổi giữ nguyên là 1.7 đổi 1, thì VinGroup phải chấp nhận các điều khoản bất lợi hơn rất nhiều. Tỷ giá hoán đổi cho các loại DPS1 và DPS3 bị điều chỉnh thành 4.5 đổi 1. Thậm chí, với loại DPS5 dùng để xóa nợ, tỷ giá còn lên tới 10.1 đổi 1. Điều này có nghĩa là, để đổi được cùng một lượng cổ phiếu VFS niêm yết, VinGroup giờ đây phải bỏ ra một lượng cổ phiếu ưu đãi DPS tại công ty con nhiều hơn đáng kể. Đây là một sự “hy sinh” quyền lợi rõ ràng, cho thấy cổ đông VinGroup đã phải chịu thiệt hại để bảo vệ các chủ nợ bên ngoài, cũng như bơm tiền cho con nợ “nghiện ngập” VinFast, mà không làm được gì.
