Vào mùa hè năm 1969, Euromoney xuất bản số đầu tiên. Theo thời gian, tạp chí mở rộng phạm vi đưa tin, nhưng trong vài năm đầu họ gần như chỉ tập trung vào các đồng tiền ngoại tệ và trái phiếu đang được giao dịch tại City of London. Hôm đến nhà in, biên tập viên thiếu đúng một trang nội dung, nên ngay tại chỗ ông viết một bài châm biếm ở trang cuối dưới dạng lá thư gửi về nhà của Herbie, một người Mỹ được cử sang London để mở văn phòng cho ngân hàng Last National Bank of Boot Hill. Bài viết đó sau này trở thành chuyên mục thường kỳ.
Herbie yêu mẹ mình và ghét rượu gin ấm. Nhân vật này được xây dựng như một “người Mỹ trầm lặng”, một anh chàng quê mùa có quá nhiều quyền lực nhưng quá ít hiểu biết, tốt bụng nhưng gần như không tìm được gì trên bản đồ kể từ khi rời nước Mỹ. Và vào tháng 2 năm 1973, anh đến văn phòng ở Moorgate muộn và phát hiện các nhà môi giới ngoại hối và trái phiếu địa phương đang khó chịu với mình. Anh đã lơ là những khách hàng mới quan trọng nhất của họ: người Ả Rập, và như Herbie viết, là những người “Librans”.
Giá dầu vào đầu năm 1973 khoảng 3,60 USD/thùng. Đến mùa hè, nó tăng lên khoảng 4,30 USD. Trên các trang Euromoney năm đó bắt đầu xuất hiện cảm giác rằng thế giới vừa có một nguồn của cải mới, số tiền đó phải chảy đi đâu đó, và nơi đó hoàn toàn có thể là City of London. Tháng 9 năm ấy, một tiêu đề trên tạp chí bỏ mọi sự vòng vo và hỏi thẳng: “Người Ả Rập sẽ làm gì với tiền của họ?”
Cuộc chiến Yom Kippur tháng 10 và lệnh cấm vận sau đó đã đẩy giá dầu lên trên 10 USD/thùng vào đầu năm sau. Ngày nay, người ta xem lệnh cấm vận ấy là khởi đầu của thứ gọi là petrodollar. Ban đầu, từ này chỉ đơn giản nói đến dòng vốn khổng lồ đến từ doanh thu dầu mỏ. Nhiều nước có trữ lượng dầu không có nền kinh tế nội địa đủ lớn để đầu tư số tiền đó, nên petrodollar tràn đi khắp nền kinh tế toàn cầu để tìm lợi suất. Chúng bị xem là yếu tố gây bất ổn, thậm chí có thể mang tính phá hoại.
Không khó để tưởng tượng rằng thỏa thuận đó đã kết thúc: đồng USD không còn “ra khơi” cùng các cụm tàu sân bay nữa.
Tuy nhiên, khi các nhà ngoại giao phương Tây, đặc biệt là Mỹ, đổ đến Kuwait và Saudi Arabia đầu thập niên 1970, từ “petrodollar” bắt đầu mang nghĩa rộng hơn. Người Saudi sẽ định giá dầu bằng USD và tái đầu tư lợi nhuận USD vào trái phiếu Kho bạc Mỹ. Đổi lại, người Mỹ bảo đảm an ninh và ổn định. Đồng USD sẽ nổi trên mặt nước nhờ sức mạnh của Hải quân Mỹ.
Giờ đây, thỏa thuận đó có vẻ đang gặp nguy hiểm. Mỹ trông như không thể chiến thắng, kết thúc hay thậm chí diễn đạt mục tiêu cuộc chiến của mình với Iran. Sản lượng dầu đã giảm ở Saudi Arabia, và sụp đổ ở Kuwait, Iraq và UAE. Iran bán gần như toàn bộ dầu cho Trung Quốc, nhận thanh toán bằng nhân dân tệ, không phải USD. Ấn Độ giờ đây có thể cũng đang mua dầu Iran bằng nhân dân tệ. Trong tháng này, những con tàu đi qua eo biển Hormuz phải trả phí cho Iran bằng bitcoin.
Hải quân Mỹ không còn bảo đảm dòng chảy tự do của dầu từ vùng Vịnh nữa. Các cuộc đàm phán về eo biển thay đổi từng giờ, nhưng ít nhất trong một phần tháng 4, chính Hải quân Mỹ đã làm gián đoạn dòng chảy đó. Nếu các điều khoản của thỏa thuận petrodollar không còn hiệu lực, không khó để nghĩ rằng chính thỏa thuận đó đã chấm dứt: đồng USD không còn đi cùng tàu sân bay nữa.
Có nhiều câu chuyện khác nhau để giải thích vì sao USD mạnh đến vậy. Phần lớn bắt đầu từ giả định về chủ quyền tiền tệ: quốc gia mạnh thì đồng tiền của nó mạnh. Nhà kinh tế Robert Mundell từng viết rằng các đồng tiền mạnh là con đẻ của đế chế, với thị trường nội địa rộng lớn, ổn định và gắn với mạng lưới thương nhân vươn xa. Ý tưởng petrodollar nằm gọn trong câu chuyện ấy: Mỹ chiếu sức mạnh và sự ổn định ra ngoài, còn những ai hưởng lợi từ sự ổn định đó thì chấp nhận USD.
Nhưng tin vào điều đó tức là tin rằng tiền mạnh bắt đầu từ quyết định của nhà nước có chủ quyền. Washington tạo ra tiền, rồi Riyadh, Kuwait City hay Doha đồng ý dùng nó. Song một trong những điều khiến USD mạnh nhất lại chính là việc chính phủ liên bang Mỹ đã buông bớt quyền kiểm soát với nó. Các ngân hàng khắp thế giới tự tạo ra “USD” trên bảng cân đối kế toán của họ, với sự chấp thuận ngầm của Fed và chính phủ Mỹ nhưng vượt ngoài phạm vi quản lý trực tiếp của họ.
Chính sự linh hoạt này đã biến USD thành một dự án toàn cầu suốt nửa thế kỷ qua. Câu chuyện petrodollar đảo ngược hoàn toàn quan hệ nhân-quả. Các nước xuất khẩu dầu định giá dầu và lợi nhuận bằng USD trong thập niên 1970 vì hạ tầng ngân hàng USD toàn cầu, tức cái ngày nay ta gọi là hệ thống eurodollar, đã tồn tại sẵn — không phải ở New York mà ở London.
Ngay từ mùa hè năm 1973, các nhà môi giới trái phiếu và ngoại hối quanh Herbie đã lo tranh giành thị phần kinh doanh từ Saudi Arabia, Kuwait và Libya vì cùng một lý do khiến Herbie có mặt ở London: hệ thống eurodollar đã sẵn sàng hấp thụ lợi nhuận mới chảy ra từ các giếng dầu mới. Rất nhiều thứ phụ thuộc vào việc eo biển Hormuz mở hay đóng, nhưng sự thống trị của USD không phải một trong số đó. Đồng USD toàn cầu không dựa trên tàu chiến và petrodollar. Nó dựa trên các ngân hàng và eurodollar.
Sự thống trị của USD rất khó đo lường, và những chỉ số dễ thấy nhất chưa chắc là quan trọng nhất. Mỗi quý, IMF công bố cơ cấu dự trữ ngoại hối của các ngân hàng trung ương — tức những gì các nước nắm giữ để hỗ trợ giá trị đồng tiền của họ. Tỷ trọng USD trong dự trữ này đã giảm trong thập kỷ qua từ 65% xuống 57%.
Nếu ta cho rằng ưu thế tiền tệ là quyết định của nhà nước, thì dữ liệu đó khá đáng lo: tài sản bằng USD như trái phiếu Kho bạc không còn quan trọng như trước. Tuy nhiên, nghiên cứu của Fed New York cho thấy số liệu tổng hợp có thể gây hiểu lầm, và phần lớn mức giảm đến từ các yếu tố riêng lẻ như việc Nga rời xa USD.
Dự trữ ngoại hối không phải cách duy nhất để đo sức mạnh USD. Cho đến gần đây, giới kinh tế học giả định rằng nhà xuất khẩu sẽ ghi hóa đơn bằng đồng nội tệ của mình hoặc đồng tiền nước nhập khẩu. Nhưng trong thập kỷ qua, nhiều nhà kinh tế, nổi bật là Gita Gopinath của Harvard, mô tả một “mô hình đồng tiền thống trị”. Để tránh rủi ro tỷ giá, nhà xuất khẩu ghi hóa đơn bằng một đồng tiền thống trị — thường là euro hoặc USD.
Dữ liệu về hóa đơn thương mại khó thu thập hơn dự trữ ngoại hối, nhưng đến tận năm 2022, theo nghiên cứu của Gopinath và cộng sự, gần 1/4 thương mại toàn cầu được ghi hóa đơn bằng USD. Ước tính của Atlantic Council còn cho rằng con số này trên 50%. Trong khi chỉ khoảng 1/10 lượng thương mại đó thực sự hướng đến Mỹ. Hóa đơn bằng USD không dựa vào ngoại giao; chúng đến từ các thương nhân tự đưa ra quyết định riêng.
Những quyết định đó lại dựa trên một dạng thống trị USD còn khó đo hơn nữa. Các ngân hàng ngoài nước Mỹ ghi nhận các khoản vay định danh bằng USD trên sổ sách của họ, tạo nên một hồ chứa khổng lồ các “USD tiền gửi”, giúp thương mại và tài chính bằng USD luôn thanh khoản. Nếu ta giả định rằng tiền tệ chỉ có thể mang tính chủ quyền, được sản xuất trong biên giới quốc gia, thì những USD này gần như vô hình.
Khoảng 40% toàn bộ USD được tạo ra bên ngoài nước Mỹ. Không đồng tiền nào khác có đặc quyền đó.
Bạn không cần xin phép Bộ Tài chính Mỹ hay thậm chí Fed để tạo ra một USD. Bất kỳ ngân hàng nào, ở bất kỳ đâu, đều có thể ghi thêm một khoản nợ phải trả trên bảng cân đối kế toán của mình và gọi nó là USD. Trên thực tế, các ngân hàng làm điều đó ở quy mô tương đương hoạt động ngân hàng nội địa tại Mỹ. Theo dữ liệu của BIS, có khoảng 14 nghìn tỷ USD offshore, tức eurodollar, được ghi nhận là nợ phải trả tại các ngân hàng ngoài Mỹ. Trong nước Mỹ, Fed và các ngân hàng thương mại cộng lại nắm hơn 19 nghìn tỷ USD.
Nghĩa là khoảng 40% số USD toàn cầu được tạo ra ngoài nước Mỹ. Không đồng tiền nào khác tiến gần được mức đó. Dữ liệu về nhân dân tệ khó thu thập hơn, nhưng chỉ có hơn 3 nghìn tỷ euro offshore, đối thủ gần nhất của USD. Và khác với tỷ trọng dự trữ USD tại ngân hàng trung ương đang giảm, lượng USD offshore không giảm mà còn tăng.
Chính những USD offshore đã kéo Herbie từ Boot Hill đến London. Từ rất lâu trước lệnh cấm vận dầu năm 1973, các ngân hàng tại City đã xây dựng hệ thống tinh vi và linh hoạt để làm ngân hàng bằng USD ngoài nước Mỹ. Đó là hệ thống eurodollar. Nó chưa cho thấy dấu hiệu sụp đổ nào. Nó không phụ thuộc vào quyết định từ Tehran hay Riyadh.
Khi mới hình thành vào giữa thế kỷ 20, hệ thống eurodollar rất khó hiểu, không chỉ với Herbie ngây ngô. Một công ty Đức bán hàng cho người Mỹ sẽ được thanh toán bằng tiền gửi USD tại ngân hàng thương mại Mỹ. Theo lý thuyết, công ty đó sẽ bắt đầu quy trình qua Bundesbank để cuối cùng đổi các khoản tiền gửi ấy lấy vàng từ Bộ Tài chính Mỹ.
Nhưng điều đó đã không xảy ra. Trong thập niên 1950, các ngân hàng ở Anh bắt đầu giao dịch quyền tiếp cận tiền gửi USD tại Mỹ. Các công ty châu Âu có nhiều USD trong ngân hàng Mỹ chỉ đơn giản bán chúng vào một thị trường thanh khoản ở London. Đó là chiến thắng của thực tiễn trước lý thuyết.
Năm 1960, một nhà kinh tế của Fed trở về từ London và mô tả một thị trường toàn cầu sâu rộng về các quyền đòi đối với tiền gửi USD. Ngân hàng Hà Lan, Thụy Sĩ, Scandinavia và Đức là những bên bán tích cực nhất, nhưng các công ty châu Âu, công ty con của doanh nghiệp Mỹ ở nước ngoài, cùng các nhà cung cấp dầu Trung Đông cũng tham gia. Ông gọi chúng là continental dollars, nhưng ghi nhận rằng nhiều người ở City đã gọi chúng bằng cái tên ngày nay: eurodollars.
Trong thập niên tiếp theo, thị trường này bổ sung thêm nhiều công cụ mới. Năm 1963, các ngân hàng London phát hành 164 triệu USD Eurobond — trái phiếu bằng USD phát hành ở nước ngoài. Một thập niên sau con số đó lên 3 tỷ USD. Các ngân hàng London cũng bắt đầu cho vay bằng eurodollar — tức tạo ra USD mới.
Đến năm 1969, Milton Friedman công bố phép tính đơn giản cho thấy quy mô thị trường USD ở City quá lớn; không thể chỉ là quyền đòi đối với USD hiện có ở Mỹ. Phải có USD mới được tạo ra.
Một bản ghi nhớ năm 1971 của BIS đồng tình. Năm 1964 có 9 tỷ USD tổng cho vay eurodollar mới. Đến năm 1970 tăng lên 41,5 tỷ USD. Đây chính là hệ thống mà Herbie và các nhà môi giới quanh anh đang làm việc: linh hoạt, sáng tạo, mở rộng nhanh.
Eurodollar tiện cho các nhà hoạch định chính sách Mỹ vì nó trì hoãn việc USD quay về Fort Knox. Nó cũng tiện cho châu Âu vì giữ cho lợi nhuận ghi nhận ở Mỹ không gây lạm phát trong nước. Khi đó đã rõ eurodollar hữu ích thế nào: hút bớt của cải dư thừa.
Ngay tháng 12 năm 1973 đã thấy hàng loạt thương vụ eurodollar điên cuồng để xây hạ tầng dầu mới: 200 triệu USD cho Pertamina (Indonesia), 12 triệu USD cho liên danh vận tải dầu, 35 triệu USD cho Oman.
Đến tháng 2 năm 1974, phần lớn tạp chí dành cho câu hỏi về của cải từ dầu mỏ. Giá trị USD tăng lên vì Mỹ ít bị ảnh hưởng bởi giá dầu hơn các nước nhập khẩu nặng. Rõ ràng chỉ có thị trường vốn bằng USD ở New York và eurodollar ở London đủ sức hấp thụ lợi nhuận dầu mỏ.
Nhà khoa học chính trị David Spiro thu thập dữ liệu về nơi petrodollar chảy đến. Năm 1974, 11,5 tỷ USD vào tiền gửi Mỹ và trái phiếu Kho bạc; 24 tỷ USD chảy vào City of London. Đến năm 1982, Mỹ lập cơ chế đặc biệt cho Saudi mua Treasury và có 94 tỷ USD petrodollar ở Mỹ. Cùng năm đó London có 116 tỷ USD. Ngoại giao có thể dịch chuyển thị trường, nhưng không thể tạo ra thị trường từ con số 0.
Tiền tệ không chỉ là “hào quang” vì quốc gia mạnh. Thị trường eurodollar vận hành theo những cơ chế cụ thể. Quan trọng nhất, Fed đã cho thấy họ sẽ bảo vệ eurodollar trong khủng hoảng.
Fed duy trì swap lines với một số ngân hàng trung ương tin cậy. Họ hoán đổi USD trên bảng cân đối của mình lấy euro hoặc yên trên bảng cân đối của đối tác. Sau đó các ngân hàng trung ương này có thể cho ngân hàng thương mại trong nước vay USD nếu eurodollar của họ gặp rủi ro. Fed làm điều này vì sụp đổ ngân hàng toàn cầu cũng gây hại cho người Mỹ.
Ở đỉnh khủng hoảng năm 2008, Fed nắm 554 tỷ USD hoán đổi với các ngân hàng trung ương khác. Trong đại dịch đầu năm 2020 là 358 tỷ USD. Không ngân hàng trung ương nào khác cung cấp mức bảo vệ tương tự.
Từ năm 2008, Ngân hàng Nhân dân Trung Quốc mở swap lines cho 40 quốc gia. Nhưng các đường hoán đổi này chưa được kiểm chứng trong khủng hoảng. Theo nghiên cứu gần đây, rủi ro an ninh từ Trung Quốc khiến nhiều nước ngần ngại ký kết. Nghĩa là với USD, swap line là công cụ ngoại giao mạnh hơn cả tàu sân bay.
Hệ thống USD toàn cầu không được tạo ra bởi một cú đột phá ngoại giao duy nhất — dầu đổi lấy USD. Nó được các tác nhân tư nhân âm thầm sáng tạo ra, rồi được Mỹ chấp nhận và bảo vệ. Mỹ không đơn giản là đẩy USD ra thế giới. Mỹ tìm thấy USD ở London, rồi quyết định bảo vệ chúng.
Nếu có mối đe dọa nào với hệ thống USD toàn cầu, nó sẽ xuất hiện ở đây: liệu Mỹ có còn sẵn sàng hỗ trợ những USD được tạo ra ở nước ngoài mà họ không trực tiếp quản lý hay không.
Khi chính quyền Trump tiếp tục mặc cả, cấm vận và ứng biến tại eo biển Hormuz, Mỹ có thể đang mất dần sức mạnh như một đế chế. Nhưng đồng tiền không phải là quốc gia. Mỹ đang dang chiếc ô an ninh tài chính lên các USD được tạo ra ở nước ngoài. Nếu một ngày Fed cho thấy họ không còn sẵn sàng mở rộng sự hào phóng ngoại giao thông qua các swap lines nữa — lúc đó mới thực sự là lúc phải lo lắng.
