Có một loại rủi ro tĩnh lặng, không bao giờ hiện diện trên bất kỳ bảng cân đối kế toán nào: rủi ro khi số phận của một doanh nghiệp và một quốc gia bị trói chặt vào nhau.
Khi một tập đoàn phình to đến mức biến động vốn hóa của nó đủ sức thao túng cả thị trường chứng khoán; khi mạng lưới nợ nần giằng chéo qua các nhà thầu, nhà cung cấp và người mua nhà đủ sức giáng một đòn chí mạng vào hệ thống ngân hàng; và khi những quỹ đất khổng lồ nó ôm giữ quyết định túi tiền ngân sách của nhiều địa phương — thì doanh nghiệp ấy đã vượt ra khỏi định nghĩa thông thường. Nó trở thành một biến số kinh tế vĩ mô.
Bài viết này không cố chứng minh Vingroup đang làm ăn tốt hay bết bát, ban lãnh đạo tài ba hay yếu kém, hay phủ nhận những công trình họ đã xây dựng. Vấn đề cốt lõi ở đây là: Việt Nam đang để rủi ro của một doanh nghiệp tư nhân phình to thành rủi ro của cả quốc gia. Câu chuyện "Quá lớn để sụp đổ" (Too big to fail) vốn dĩ đã nguy hiểm, nhưng với một nền kinh tế mới nổi, nó còn mang một biến thể chí mạng hơn:
Quá lớn để sụp đổ, nhưng nền kinh tế lại quá nhỏ để có thể cứu vãn.
Giải phẫu một "cơ thể" dị biệt
Để hiểu rủi ro, chúng ta phải nhìn vào cấu trúc sinh ra nó. Có những đặc tính khiến mô hình này khác biệt hoàn toàn về chất so với một tập đoàn đa ngành thông thường:
- Vòng lặp bơm máu không hồi kết: Mô hình này vận hành theo một trục cố định: Bất động sản hái ra tiền, tiền được bơm đi nuôi các tham vọng công nghiệp và công nghệ (vốn đang gánh lỗ), để bù lỗ lại phải tiếp tục xoay xở thêm dự án bất động sản mới. Một tập đoàn lành mạnh sẽ mạnh dạn "cắt bỏ" mảng kinh doanh yếu kém. Nhưng ở đây, mảng lỗ sống lay lắt nhờ "hút máu" mảng khác, ép toàn bộ hệ thống phải không ngừng phình to để duy trì dòng tiền.
- Mê hồn trận đòn bẩy và bảo lãnh: Dùng đòn bẩy vay vốn là chuyện thường tình trong kinh doanh. Nhưng rủi ro thực sự nằm ở mạng lưới bảo lãnh chéo mịt mờ giữa các công ty con. Khi A bảo lãnh cho B, B lại nắm cổ phần của C, và C bảo lãnh ngược lại cho A, rủi ro không hề vơi đi — nó chỉ bị giấu kín. Đến khi vỡ lở, ngay cả chủ nợ hay cơ quan quản lý cũng khó lòng dò ra tổng khối nợ thực sự nằm ở đâu.
- Tài sản xây trên "niềm tin": Phần lớn giá trị của tập đoàn nằm ở những quỹ đất chưa thành hình và những dự án vẽ trên giấy. Loại tài sản này vô cùng mong manh: nó chỉ có giá khi thị trường còn tin tưởng và sẵn sàng xuống tiền. Một khi gió đảo chiều, định giá tài sản và khả năng vay vốn sẽ bốc hơi cùng lúc — ngay thời điểm sinh tử nhất.
- Rủi ro cá nhân hóa: Toàn bộ sinh mệnh, chiến lược và uy tín của tập đoàn gắn chặt với một cá nhân duy nhất. Việc người đứng đầu thường xuyên dùng tài sản riêng để cứu tập đoàn hay được ca ngợi là sự cam kết máu thịt. Nhưng dưới lăng kính quản trị rủi ro, đó là hồi chuông báo động: ranh giới giữa tài sản cá nhân và doanh nghiệp đã bị xóa nhòa, khiến rủi ro lây lan không có điểm dừng.
"Nghĩa địa thương hiệu" và bài toán thoát ly bất động sản
Chúng ta thường hay liệt kê xem Vingroup đã thất bại ở những đâu, nhưng đó là một cách tiếp cận bề mặt. Câu hỏi đúng phải là: Tại sao một cỗ máy khổng lồ, thừa tiền, sẵn đất, dư quan hệ và cực kỳ quyết liệt, lại liên tục vấp ngã ở gần như mọi chiến trường ngoài bất động sản?
Nhìn lại lịch sử, những thất bại này không phải là sự xui rủi ngẫu nhiên mà tuân theo những quy luật cấu trúc rất rõ ràng:
- Ảo tưởng sức mạnh: Bán lẻ (VinMart, Adayroi) đòi hỏi sự kiên nhẫn nhặt nhạnh từng đồng lẻ, tối ưu chuỗi cung ứng qua hàng chục năm. Công nghệ (VinSmart) đòi hỏi lõi chất xám, bằng sáng chế và hệ sinh thái. Hàng không (Vinpearl Air) cần thời gian tích lũy an toàn và uy tín. Tập đoàn đã mang lợi thế của ngành bất động sản (tiếp cận đất đai, thủ tục nhanh, vốn lớn) đi đánh ở những mặt trận cần R&D, công nghệ lõi và sự kiên nhẫn. Họ mang cơ bắp đi thi đấu ở nơi cần trí nhớ của các bó cơ.
- Cú sốc văn hóa và mô hình: Bất động sản ăn lãi một lần: xây xong, bán, chốt lời. Công nghiệp sản xuất thì phải gồng lỗ cả chục năm, ăn lãi mỏng trên số lượng khổng lồ. Việc áp dụng văn hóa "mệnh lệnh, thần tốc, không chấp nhận sai sót" của xây nhà sang làm công nghệ tiêu dùng (nơi sai-sửa là chuyện tất yếu) đã bóp nghẹt chính khả năng tự hoàn thiện của sản phẩm.
- Mất cảm giác với thị trường: Khi một dự án biết chắc nếu lỗ sẽ được tập đoàn mẹ bù đắp, nó sẽ mất đi phản xạ sinh tồn. Những dự án tồi tàn lẽ ra phải chết sớm lại được kéo dài hơi tàn, ngốn sạch nguồn lực, để rồi gục ngã vào lúc tập đoàn mẹ cạn kiệt nhất.
- Sự cô độc của người khổng lồ: Toyota hay Hyundai vươn tầm nhờ đứng trên vai của cả một nền công nghiệp phụ trợ nội địa vững chắc. Một hãng xe Việt Nam hiện nay gần như phải nhập khẩu từ con ốc đến quả pin. Lợi thế duy nhất họ có ở sân nhà vẫn loanh quanh ở mặt bằng và ưu đãi chính sách. Khi bơi ra biển lớn như Mỹ hay châu Âu, nơi không ai cấp đất hay châm chước thủ tục, mọi lợi thế ấy lập tức bốc hơi.
Chính những thất bại ở các mảng khác lại ép họ phải bấu víu vào bất động sản sâu hơn, tạo ra những siêu dự án lớn hơn để bù đắp dòng tiền.
Đa dạng hóa không làm giảm rủi ro, nó đang làm rủi ro bất động sản ngày một phình to.
6 Kênh lây lan: Khi ung nhọt vỡ ra
Rủi ro của một công ty chỉ trở thành thảm họa quốc gia khi nó có đường truyền dẫn. Nếu kịch bản xấu nhất xảy ra, "cơn địa chấn" sẽ lan ra qua 6 con đường:
- Hệ thống ngân hàng: Không chỉ là con số nợ trực tiếp của tập đoàn. Đó còn là nợ của hàng vạn nhà thầu, nhà cung cấp, và đặc biệt là những người dân đang vay thế chấp để mua chính căn nhà trên giấy của họ.
- Thị trường vốn vỡ vụn: Sự kiện Tân Hoàng Minh hay Vạn Thịnh Phát đã cho thấy, niềm tin rạn nứt sẽ đánh sập cả thị trường trái phiếu. Một sự kiện tín dụng ở quy mô lớn hơn sẽ tạo ra sự tháo chạy hoảng loạn, bóp nghẹt cả những doanh nghiệp làm ăn chân chính.
- Bảng điện rực lửa: Nhóm cổ phiếu liên quan chiếm tỷ trọng quá lớn. Khi chúng lao dốc, chỉ số VN-Index sập theo, kích hoạt làn sóng giải chấp (call margin) chéo, dìm chết tài khoản của hàng triệu nhà đầu tư và làm hoảng loạn khối ngoại.
- Bầu sữa địa phương cạn kiệt: Các tỉnh thành dựa dẫm nguồn thu vào tiền sử dụng đất của tập đoàn sẽ đối mặt với ngân sách thủng lưới, các dự án đầu tư công đình trệ.
- Chuỗi cung ứng và việc làm: Hàng vạn lao động trực tiếp, hàng trăm nghìn lao động gián tiếp từ xây dựng đến dịch vụ sẽ điêu đứng. Những doanh nghiệp nhỏ (SME) phụ thuộc doanh thu vào "ông lớn" này sẽ phá sản chỉ sau vài tháng bị giam tiền.
- Quốc thể và niềm tin đầu tư: Sự sụp đổ của một "biểu tượng quốc gia" sẽ gửi một thông điệp tồi tệ đến thế giới về rủi ro thể chế và tính minh bạch của Việt Nam, đẩy chi phí vay vốn của cả nền kinh tế tăng vọt.
Căn bệnh "Rủi ro đạo đức"
Tại sao biết rủi ro ngập đầu mà chủ nợ vẫn bơm tiền, nhà đầu tư vẫn mua cổ phiếu? Đó là vì họ tin vào chiếc phao cứu sinh mang tên "Sự can thiệp của Nhà nước".
Khi thị trường mặc định rằng chính quyền sẽ không dám để tập đoàn này chết, kỷ luật thị trường bị vô hiệu hóa hoàn toàn. Doanh nghiệp tha hồ vung tay vay mượn bằng mọi giá, vì lợi nhuận họ đút túi, còn rủi ro vỡ nợ đã có xã hội gánh. Sự dung túng này còn làm tê liệt các chính sách vĩ mô: Ngân hàng Nhà nước muốn siết tín dụng để xì hơi bong bóng bất động sản, nhưng lại chùn tay vì sợ bóp nghẹt thanh khoản của chính "ông lớn" này. Cơ quan quản lý vô tình trở thành con tin của kẻ bị quản lý.
Hệ lụy đau đớn nhất là sự méo mó trong phân bổ nguồn lực quốc gia. Khi làm giàu từ buôn đất quá dễ dàng và an toàn hơn làm sản xuất, dòng tiền mồ hôi nước mắt của xã hội sẽ chôn chặt vào đất, biến một thế hệ dân số vàng thành những nhà đầu cơ thay vì kỹ sư, nhà sáng chế.
Chấp nhận cơn đau để chữa lành
Chúng ta đang đứng trước hai kịch bản: Hoặc tiếp tục cấp cứu bằng các biện pháp trì hoãn (đảo nợ, tháo gỡ pháp lý, giao đất mới) để mua thêm thời gian nhưng rủi ro càng lúc càng phình to hệt như quả bom Evergrande tại Trung Quốc. Hoặc đối mặt với một cú sốc bất ngờ từ biến động tỷ giá, lãi suất hay một tin đồn oan nghiệt nào đó dìm chết thanh khoản chỉ trong vài tuần.
Để tránh những thảm cảnh đó, nền kinh tế cần một cuộc phẫu thuật "ring-fencing" — cô lập rủi ro.
Điều này không đồng nghĩa với việc đập bỏ một doanh nghiệp, hình sự hóa hay quốc hữu hóa. Nó có nghĩa là phải
tách bạch rõ ràng sinh mệnh của doanh nghiệp khỏi sinh mệnh của đất nước.
- Chấm dứt mọi ảo tưởng về việc "Nhà nước sẽ cứu".
- Siết chặt kỷ luật tín dụng, giám sát khắt khe dòng tiền ứng trước của người mua nhà, không cho phép dùng tiền dự án này đắp qua dự án khác.
- Minh bạch hóa toàn bộ cấu trúc sở hữu chéo và đấu giá đất công khai, minh bạch không có vùng cấm.
Có người sẽ lập luận rằng:
“Họ tạo ra công ăn việc làm, trường học, bệnh viện, Amazon hay Tesla cũng từng lỗ hàng chục năm đấy thôi!”
Đúng, những đóng góp là có thật. Nhưng giá trị tạo ra không triệt tiêu rủi ro đang tích tụ. Tesla hay Amazon "đốt" tiền của những quỹ đầu tư mạo hiểm hiểu rõ luật chơi, để xây dựng những tài sản công nghệ lõi độc quyền. Còn ở đây, những khoản lỗ đang được tài trợ bằng tiền đặt cọc mồ hôi nước mắt của người mua nhà, tiền trái phiếu của dân thường và tín dụng ngân hàng nội địa. Đó là một sự đánh tráo khái niệm về người phải chịu rủi ro.
Một nền kinh tế vĩ đại không phải là nơi dung dưỡng những doanh nghiệp "bất tử". Đó là nơi mà một người khổng lồ, dù có gục ngã, cũng không thể kéo theo cả một quốc gia xuống vực thẳm. Các rào chắn an toàn phải được dựng lên ngay từ lúc trời còn đang hửng nắng, bởi khi bão ập đến, mọi sự can thiệp đều đã quá muộn màng.
Nguồn
làm to thì cc gì chả có rủi ro, mà đéo làm to thì đéo đủ sức cạnh tranh với mấy thằng khác. Cho nên nhiều doanh nghiệp nó chỉ có 1 nước đi duy nhất 1 là to hơn, 2 là chết, nên mấy thằng nghèo đéo bao giờ hiểu được tại sao người giàu lại phải cố tiếp tục giàu, vì game nó chơi là game đéo có điểm dừng. Còn muốn có những doanh nghiệp bất tử thì bản thân đất nước phải có giai đoạn tích lũy tư bản đủ sâu, cũng như mày phải tích lũy được lượng tiền đủ khổng lồ thì chết mấy cái dự án con con k phải lo.
