minhduong15121993
Già trâu
Phân Tích Thương Vụ DPS2
Vingroup, do ông Phạm Nhật Vượng dẫn dắt, đã dùng cơ cấu tài chính phức tạp để bơm vốn cho VinFast (VFS) thông qua trái phiếu chuyển đổi (EB) và cổ phiếu ưu đãi cổ tức số 2 (DPS2). Báo cáo 20-F của VFS làm sáng tỏ cách thức này, đồng thời lộ ra rủi ro tài chính lớn, chiến lược “lùa gà” để duy trì dòng tiền, và sự phụ thuộc vào Techcombank (TCB). Dưới đây là phân tích chi tiết.
Chi tiết Cơ cấu DPS2 và Trái phiếu Chuyển đổi
- Năm 2022, Vingroup (VIC) phát hành 625 triệu USD EB cho các nhà đầu tư quốc tế, như quỹ KKR, Temasek. Trái phiếu này có thể chuyển đổi thành cổ phiếu VFS.
- Vingroup dùng 625 triệu USD để mua DPS2 từ VinFast Việt Nam. DPS là cổ phiếu ưu đãi nhận cổ tức (có điều kiện) không có quyền biểu quyết.
- Tháng 7/2022, Vingroup ký hợp đồng quyền chọn bán (put option) cổ phiếu với Vinfast, cho phép Vingroup yêu cầu VFS mua lại DPS2 nếu trái chủ EB chuộc trái phiếu. Vinfast có thể mua lại bằng tiền mặt, cổ phiếu VFS (pha loãng phát hành thêm), hoặc không trả.
- Do có điều kiện có thể thanh toán bằng tiền mặt, nên DPS2 được ghi nhận là nợ tài chính của VFS. Báo cáo 20-F Note 22 định giá giá trị hợp lý (fair value) DPS2 tới hết năm 2024 là gần 22.000 tỷ (~ 900 triệu USD), tạo áp lực thanh khoản lớn khi VFS chỉ có 96,6 triệu USD tiền mặt tới Quý 1, 2025.
Thanh toán và Gia hạn EB
- Rủi ro: Nếu VFS không trả được nợ và trái chủ không chuyển đổi sang cổ phiếu, gánh nặng nợ vay sẽ dồn về Vingroup, gây áp lực dòng tiền.
- Thanh toán 2024: Theo báo cáo chứng khoán Vietcap, Vingroup đã trả 312,5 triệu USD EB vào tháng 4/2024 và 60 triệu USD vào tháng 7 sau đó. Phần còn lại 312,5 triệu USD được gia hạn đến 2027. Các khoản thanh toán này được thanh toán bằng khoản đảo nợ huy động trái phiếu ba không 10.000 tỷ đồng vào năm 2024 trong 5 đợt, mỗi đợt 2.000 tỷ đồng - Hình 5: chi tiết các khoản TPHĐ Quốc tế của VIC👇
Chiến lược Tài chính và Cầm Cố Cổ phiếu
- Khi góp vốn bằng cổ phiếu, giá trị vốn hóa tính theo giá mua hoặc trung bình 20 ngày. Giá cổ phiếu giảm sẽ ghi nhận lỗ do suy giảm giá trị tài sản.
- Ông Vượng cầm cố cổ phiếu để vay ngân hàng, tận dụng việc tỷ lệ sở hữu cô đặc (tỷ lệ thả nổi thấp - low float) khi insider thường nắm khoảng từ 70% cổ phần VIC, VHM, VRE trở lên và float thấp để dễ kiểm soát giá.
Điều chỉnh giá cổ phiếu:
- VIC, VHM tăng bất thường dù thiếu tin tốt hỗ trợ. Ví dụ, tính tới 23/6/2025, volume trung bình 1 tháng qua của VIC chỉ đạt hơn 4,5 triệu cổ phiếu, trong khi có hơn 1 tỷ cổ phiếu đang lưu hành tự do (free float), chiếm 26,3% tổng lượng cổ phiếu niêm yết, cho thấy mức thanh khoản rất thấp. Trong khi giá cổ phiếu VIC đã tăng gần 150% trong vài tháng qua.
- Việc niêm yết Vinpearl (HOSE:VPL) và bán VRE cũng nhằm mục đích tạo dòng tiền, khi lợi nhuận không tương xứng với quy mô tài sản.
Cổ phiếu VPL với 85% cổ phần thuộc Vingroup và một lượng lớn được phát hành cho cán bộ, cổ đông nội bộ trước IPO, tính cô đặc càng cao. Điều này thể hiện rõ qua việc trong phiên giao dịch đầu tiên sau IPO, chỉ có 4.600 cổ phiếu VPL được khớp lệnh, trong khi lượng cổ phiếu tự do lưu hành (free float) lên tới hơn 250 triệu đơn vị.
- Thanh khoản ở mức thấp như vậy cho thấy một cổ phiếu dù có tăng giá nhưng nếu khối lượng giao dịch èo uột thì mức giá đó không thực sự đại diện cho sự đồng thuận của đa số nhà đầu tư. Thanh khoản thấp là một dấu hiệu cho thấy thị trường chưa thể định giá cổ phiếu một cách hiệu quả.
Chiến lược “Lùa Gà” và Rủi ro
Huy động vốn:
- Vingroup mở dự án lớn như Long An, Vũ Yên, Đà Nẵng (Làng Vân), Galleria (Trung tâm triển lãm Giảng Võ), Cần Giờ và hỗ trợ Kinh Bắc dùng tên Trump cho dự án Hưng Yên để thu hút đầu tư, trả nợ.
1 Dòng tiền thuần từ hoạt động kinh doanh của tập đoàn năm 2024, dù báo cáo dương hơn 20.800 tỷ đồng, lại chủ yếu đến từ việc tăng mạnh “các khoản phải trả”, đặc biệt là khoản “Người mua trả tiền trước ngắn hạn” (hơn 138.000 tỷ đồng). Cho thấy, Vingroup phải duy trì “lùa gà” các dự án mới liên tục để duy trì dòng tiền trả nợ khi chỉ riêng lãi vay phải trả năm 2024 của Vingroup là gần 23.900 tỷ đồng.
- Đứt dòng tiền có thể gây sụp đổ hệ thống do nợ lớn. Vì thế, TCB đóng vai trò rất lớn trong việc bơm tiền để đảo nợ và duy trì hệ thống của Vingroup - TCB.
Vai trò TCB:
- Năm 2024, TCB đứng đằng sau các công ty vỏ bọc như NP, Thiên Phúc,... bơm vốn mua lại cổ phần Vincom Retail giúp Vingroup thu về doanh thu 39.000 tỷ đồng và khoản lãi sau thuế hơn 21.300 tỷ đồng. Nếu không có thương vụ này, Vingroup đã đối mặt với khoản lỗ trước thuế ước tính lên tới 4.600 tỷ đồng trong năm 2024. Dòng tiền kinh doanh cũng sẽ thâm hụt còn ước tính chỉ còn khoảng gần 3.800 tỷ, không đủ trả lãi vay.
- Quý 1 năm 2025, VEFAC (công ty con của Vingroup) hoàn tất chuyển nhượng 75ha dự án Vinhomes Cổ Loa cho Masterise, mang về doanh thu khổng lồ gần 44.600 tỷ đồng và lợi nhuận gộp hơn 16.800 tỷ đồng cũng như lợi nhuận sau thuế hợp nhất gần 14.900 tỷ đồng cho Vingroup. Tuy nhiên, đó chỉ là ghi nhận “sổ sách” doanh thu từ các khoản tiền đã được thu về từ năm 2024, thể hiện qua sự gia tăng của các khoản mục "Người mua trả tiền trước ngắn hạn" (tăng hơn 63.000 tỷ đồng) và "Phải trả ngắn hạn khác" (tăng gần 23.700 tỷ đồng) trong năm tài chính 2024. Do đó, dù có lợi nhuận kế toán cao, Dòng tiền từ hoạt động kinh doanh của Vingroup trong Quý 1/2025 đã âm nặng gần 17.500 tỷ đồng.
- Tính tới quý 1 năm 2025, TCB là chủ nợ lớn nhất của Vingroup khi cho Vingroup vay trực tiếp hơn 333 tỷ đồng nhưng gián tiếp thông qua TCBS hơn 55.500 tỷ đồng (gấp 7,3 lần so với chủ nợ lớn thứ hai là HDBank gần 7.600 tỷ đồng), lãi suất cố định leo thang theo từng đợt từ 8,5%/năm lên tới 13,5%/năm. Trong đó hơn 14.600 tỷ đồng đã thành nợ ngắn hạn.
- Đối với Vinhomes, tính tới quý 1 2025, TCB cho vay tổng cộng 3.200 tỷ ngắn hạn và gần 39.500 tỷ trái phiếu thông qua TCBS, trong đó gần 8.900 tỷ đã tới hạn trả.
- Đối với Vinfast, từ 2022, TCB đã cho vay tổng cộng hơn 14.100 tỷ đồng trái phiếu thông qua TCBS, với lãi suất cố định rất cao từ 13,5% - 14,5% và thời hạn ngắn chỉ từ 2 - 5 năm. Đấy chưa bao gồm các khoản cho vay “ẩn” thông qua các công ty vỏ bọc như Nam An năm 2022 đã hoán đổi khoản vay thành doanh thu hơn 5.800 tỷ cho Vinfast. Khoản vay được bảo lãnh bởi Vingroup bằng cổ phần công ty con của Vingroup (có thể là VHM).
- Với thương vụ DPS2 được đáo hạn 1 phần bằng cách đảo nợ đi vay trái phiếu trong nước. Cùng với mức vay khổng lồ từ Techcombank và các thương vụ bơm vốn qua Vincom Retail và bán Vincom Cổ Loa cho thấy vai trò của TCB lớn thế nào và cứu cánh cho một kỳ kinh doanh thoát thua lỗ khi lợi nhuận trước thuế từ kinh doanh không đủ trả lãi vay, cũng như vai trò cấp vốn đảo nợ cho Vingroup.
- Cùng với việc cấu kết lừa đảo trong rất nhiều dự án mà điển hình là các dự án Ocean Park Gia Lâm, Grand World Phú Quốc và dùng Masterise mua lại 1 phần Vinhomes Cổ Loa cho thấy rằng một cấu trúc tinh vi phức tạp, trong đó Vingroup đóng vai trò phát triển các dự án có pháp lý không rõ ràng, còn TCB vai trò bơm vốn, hỗ trợ tài chính cho Vingroup duy trì hoạt động (Vinhomes, Vincom Retail, Vinfast, Vinpearl,...) và phát triển các dự án đó để cùng cấu kết lừa đảo chiếm đoạt vốn, tài sản nhà đầu tư.
- TCBS đóng vai trò chứng khoán hóa các khoản vay (vay qua trái phiếu) và xử lý cầm cố cổ phiếu công ty con của Vingroup. Masterise đóng vai trò như bên xử lý tài sản bất động sản cho Vingroup khi cần vốn.
Nguồn số liệu từ BCTC
Phuong Ngo - Son Tran
#Vingroup #VinFast #Techcombank
#VIC #VFS
Vingroup, do ông Phạm Nhật Vượng dẫn dắt, đã dùng cơ cấu tài chính phức tạp để bơm vốn cho VinFast (VFS) thông qua trái phiếu chuyển đổi (EB) và cổ phiếu ưu đãi cổ tức số 2 (DPS2). Báo cáo 20-F của VFS làm sáng tỏ cách thức này, đồng thời lộ ra rủi ro tài chính lớn, chiến lược “lùa gà” để duy trì dòng tiền, và sự phụ thuộc vào Techcombank (TCB). Dưới đây là phân tích chi tiết.
Chi tiết Cơ cấu DPS2 và Trái phiếu Chuyển đổi
- Năm 2022, Vingroup (VIC) phát hành 625 triệu USD EB cho các nhà đầu tư quốc tế, như quỹ KKR, Temasek. Trái phiếu này có thể chuyển đổi thành cổ phiếu VFS.
- Vingroup dùng 625 triệu USD để mua DPS2 từ VinFast Việt Nam. DPS là cổ phiếu ưu đãi nhận cổ tức (có điều kiện) không có quyền biểu quyết.
- Tháng 7/2022, Vingroup ký hợp đồng quyền chọn bán (put option) cổ phiếu với Vinfast, cho phép Vingroup yêu cầu VFS mua lại DPS2 nếu trái chủ EB chuộc trái phiếu. Vinfast có thể mua lại bằng tiền mặt, cổ phiếu VFS (pha loãng phát hành thêm), hoặc không trả.
- Do có điều kiện có thể thanh toán bằng tiền mặt, nên DPS2 được ghi nhận là nợ tài chính của VFS. Báo cáo 20-F Note 22 định giá giá trị hợp lý (fair value) DPS2 tới hết năm 2024 là gần 22.000 tỷ (~ 900 triệu USD), tạo áp lực thanh khoản lớn khi VFS chỉ có 96,6 triệu USD tiền mặt tới Quý 1, 2025.
Thanh toán và Gia hạn EB
- Rủi ro: Nếu VFS không trả được nợ và trái chủ không chuyển đổi sang cổ phiếu, gánh nặng nợ vay sẽ dồn về Vingroup, gây áp lực dòng tiền.
- Thanh toán 2024: Theo báo cáo chứng khoán Vietcap, Vingroup đã trả 312,5 triệu USD EB vào tháng 4/2024 và 60 triệu USD vào tháng 7 sau đó. Phần còn lại 312,5 triệu USD được gia hạn đến 2027. Các khoản thanh toán này được thanh toán bằng khoản đảo nợ huy động trái phiếu ba không 10.000 tỷ đồng vào năm 2024 trong 5 đợt, mỗi đợt 2.000 tỷ đồng - Hình 5: chi tiết các khoản TPHĐ Quốc tế của VIC👇
Chiến lược Tài chính và Cầm Cố Cổ phiếu
- Khi góp vốn bằng cổ phiếu, giá trị vốn hóa tính theo giá mua hoặc trung bình 20 ngày. Giá cổ phiếu giảm sẽ ghi nhận lỗ do suy giảm giá trị tài sản.
- Ông Vượng cầm cố cổ phiếu để vay ngân hàng, tận dụng việc tỷ lệ sở hữu cô đặc (tỷ lệ thả nổi thấp - low float) khi insider thường nắm khoảng từ 70% cổ phần VIC, VHM, VRE trở lên và float thấp để dễ kiểm soát giá.
Điều chỉnh giá cổ phiếu:
- VIC, VHM tăng bất thường dù thiếu tin tốt hỗ trợ. Ví dụ, tính tới 23/6/2025, volume trung bình 1 tháng qua của VIC chỉ đạt hơn 4,5 triệu cổ phiếu, trong khi có hơn 1 tỷ cổ phiếu đang lưu hành tự do (free float), chiếm 26,3% tổng lượng cổ phiếu niêm yết, cho thấy mức thanh khoản rất thấp. Trong khi giá cổ phiếu VIC đã tăng gần 150% trong vài tháng qua.
- Việc niêm yết Vinpearl (HOSE:VPL) và bán VRE cũng nhằm mục đích tạo dòng tiền, khi lợi nhuận không tương xứng với quy mô tài sản.
Cổ phiếu VPL với 85% cổ phần thuộc Vingroup và một lượng lớn được phát hành cho cán bộ, cổ đông nội bộ trước IPO, tính cô đặc càng cao. Điều này thể hiện rõ qua việc trong phiên giao dịch đầu tiên sau IPO, chỉ có 4.600 cổ phiếu VPL được khớp lệnh, trong khi lượng cổ phiếu tự do lưu hành (free float) lên tới hơn 250 triệu đơn vị.
- Thanh khoản ở mức thấp như vậy cho thấy một cổ phiếu dù có tăng giá nhưng nếu khối lượng giao dịch èo uột thì mức giá đó không thực sự đại diện cho sự đồng thuận của đa số nhà đầu tư. Thanh khoản thấp là một dấu hiệu cho thấy thị trường chưa thể định giá cổ phiếu một cách hiệu quả.
Chiến lược “Lùa Gà” và Rủi ro
Huy động vốn:
- Vingroup mở dự án lớn như Long An, Vũ Yên, Đà Nẵng (Làng Vân), Galleria (Trung tâm triển lãm Giảng Võ), Cần Giờ và hỗ trợ Kinh Bắc dùng tên Trump cho dự án Hưng Yên để thu hút đầu tư, trả nợ.
1 Dòng tiền thuần từ hoạt động kinh doanh của tập đoàn năm 2024, dù báo cáo dương hơn 20.800 tỷ đồng, lại chủ yếu đến từ việc tăng mạnh “các khoản phải trả”, đặc biệt là khoản “Người mua trả tiền trước ngắn hạn” (hơn 138.000 tỷ đồng). Cho thấy, Vingroup phải duy trì “lùa gà” các dự án mới liên tục để duy trì dòng tiền trả nợ khi chỉ riêng lãi vay phải trả năm 2024 của Vingroup là gần 23.900 tỷ đồng.
- Đứt dòng tiền có thể gây sụp đổ hệ thống do nợ lớn. Vì thế, TCB đóng vai trò rất lớn trong việc bơm tiền để đảo nợ và duy trì hệ thống của Vingroup - TCB.
Vai trò TCB:
- Năm 2024, TCB đứng đằng sau các công ty vỏ bọc như NP, Thiên Phúc,... bơm vốn mua lại cổ phần Vincom Retail giúp Vingroup thu về doanh thu 39.000 tỷ đồng và khoản lãi sau thuế hơn 21.300 tỷ đồng. Nếu không có thương vụ này, Vingroup đã đối mặt với khoản lỗ trước thuế ước tính lên tới 4.600 tỷ đồng trong năm 2024. Dòng tiền kinh doanh cũng sẽ thâm hụt còn ước tính chỉ còn khoảng gần 3.800 tỷ, không đủ trả lãi vay.
- Quý 1 năm 2025, VEFAC (công ty con của Vingroup) hoàn tất chuyển nhượng 75ha dự án Vinhomes Cổ Loa cho Masterise, mang về doanh thu khổng lồ gần 44.600 tỷ đồng và lợi nhuận gộp hơn 16.800 tỷ đồng cũng như lợi nhuận sau thuế hợp nhất gần 14.900 tỷ đồng cho Vingroup. Tuy nhiên, đó chỉ là ghi nhận “sổ sách” doanh thu từ các khoản tiền đã được thu về từ năm 2024, thể hiện qua sự gia tăng của các khoản mục "Người mua trả tiền trước ngắn hạn" (tăng hơn 63.000 tỷ đồng) và "Phải trả ngắn hạn khác" (tăng gần 23.700 tỷ đồng) trong năm tài chính 2024. Do đó, dù có lợi nhuận kế toán cao, Dòng tiền từ hoạt động kinh doanh của Vingroup trong Quý 1/2025 đã âm nặng gần 17.500 tỷ đồng.
- Tính tới quý 1 năm 2025, TCB là chủ nợ lớn nhất của Vingroup khi cho Vingroup vay trực tiếp hơn 333 tỷ đồng nhưng gián tiếp thông qua TCBS hơn 55.500 tỷ đồng (gấp 7,3 lần so với chủ nợ lớn thứ hai là HDBank gần 7.600 tỷ đồng), lãi suất cố định leo thang theo từng đợt từ 8,5%/năm lên tới 13,5%/năm. Trong đó hơn 14.600 tỷ đồng đã thành nợ ngắn hạn.
- Đối với Vinhomes, tính tới quý 1 2025, TCB cho vay tổng cộng 3.200 tỷ ngắn hạn và gần 39.500 tỷ trái phiếu thông qua TCBS, trong đó gần 8.900 tỷ đã tới hạn trả.
- Đối với Vinfast, từ 2022, TCB đã cho vay tổng cộng hơn 14.100 tỷ đồng trái phiếu thông qua TCBS, với lãi suất cố định rất cao từ 13,5% - 14,5% và thời hạn ngắn chỉ từ 2 - 5 năm. Đấy chưa bao gồm các khoản cho vay “ẩn” thông qua các công ty vỏ bọc như Nam An năm 2022 đã hoán đổi khoản vay thành doanh thu hơn 5.800 tỷ cho Vinfast. Khoản vay được bảo lãnh bởi Vingroup bằng cổ phần công ty con của Vingroup (có thể là VHM).
- Với thương vụ DPS2 được đáo hạn 1 phần bằng cách đảo nợ đi vay trái phiếu trong nước. Cùng với mức vay khổng lồ từ Techcombank và các thương vụ bơm vốn qua Vincom Retail và bán Vincom Cổ Loa cho thấy vai trò của TCB lớn thế nào và cứu cánh cho một kỳ kinh doanh thoát thua lỗ khi lợi nhuận trước thuế từ kinh doanh không đủ trả lãi vay, cũng như vai trò cấp vốn đảo nợ cho Vingroup.
- Cùng với việc cấu kết lừa đảo trong rất nhiều dự án mà điển hình là các dự án Ocean Park Gia Lâm, Grand World Phú Quốc và dùng Masterise mua lại 1 phần Vinhomes Cổ Loa cho thấy rằng một cấu trúc tinh vi phức tạp, trong đó Vingroup đóng vai trò phát triển các dự án có pháp lý không rõ ràng, còn TCB vai trò bơm vốn, hỗ trợ tài chính cho Vingroup duy trì hoạt động (Vinhomes, Vincom Retail, Vinfast, Vinpearl,...) và phát triển các dự án đó để cùng cấu kết lừa đảo chiếm đoạt vốn, tài sản nhà đầu tư.
- TCBS đóng vai trò chứng khoán hóa các khoản vay (vay qua trái phiếu) và xử lý cầm cố cổ phiếu công ty con của Vingroup. Masterise đóng vai trò như bên xử lý tài sản bất động sản cho Vingroup khi cần vốn.
Nguồn số liệu từ BCTC
Phuong Ngo - Son Tran
#Vingroup #VinFast #Techcombank
#VIC #VFS
.png "Sex :vozvn (19):"){kind=icon}
.png "Sex :vozvn (24):"){kind=icon}
