“Những nguy hiểm của sự tăng trưởng do đất đai của Việt Nam”

Cảnh quan thành phố sôi động của Thành phố Hồ Chí Minh được chiếu sáng dưới bầu trời gió mùa đầy đe dọa. Thành phố Hồ Chí Minh. Việt Nam. (Ảnh chụp bởi GODONG / BSIP qua AFP)

TÓM TẮT ​

Việt Nam đang sử dụng đất để trả tiền cho sự tăng trưởng. Khi theo đuổi các mục tiêu kinh tế đầy tham vọng và một làn sóng mới của các dự án cơ sở hạ tầng lớn, đất đai đã trở thành tài sản được huy động dễ dàng nhất của nhà nước. Doanh thu liên quan đến đất đai đạt 575,5 nghìn tỷ đồng vào năm 2025 - 21,7% tổng doanh thu nhà nước và khoảng 80% doanh thu từ nguồn riêng của các tỉnh.

• Điều nguy hiểm là tài chính đất đai đang cứng lại thành một mô hình tăng trưởng tự tăng cường. Nó chạy qua bốn cơ chế nuôi dưỡng lẫn nhau: tài chính hóa đất đai, tài sản thế chấp tín dụng, chuyển đổi tín dụng thành tài sản và nắm bắt phân phối. Việt Nam đã có những dấu hiệu sớm của cả bốn.
• Các dấu hiệu cảnh báo có thể nhìn thấy được. Doanh thu đất đai tăng vọt vào năm 2025; tín dụng liên quan đến tài sản đạt gần một phần tư tổng số khoản cho vay ngân hàng; rủi ro của nhà phát triển đang leo lên trong bảng cân đối kế toán ngân hàng; và nguồn cung nhà ở mới bị lệch về cấp cao. Chương trình Build-Transfer (BT) được hồi sinh nằm ở trung tâm của những rủi ro này, gắn kết tài chính cơ sở hạ tầng, phân bổ đất, tín dụng nhà phát triển và định giá tùy ý.
• Bốn cơ chế này kết hợp thành ba mối nguy hiểm về cấu trúc. Đầu tiên, mô hình này mở rộng sự bất bình đẳng về tiếp cận đất đai, chuyển giá trị đất công cho các nhà phát triển và hộ gia đình sở hữu tài sản trong khi định giá cho cư dân thành thị trẻ tuổi. Thứ hai, nó thu hút vốn, tài năng và quyết định chính thức đối với việc tìm kiếm tiền thuê nhà hơn là đổi mới. Thứ ba, nó làm cho tài chính công trở nên theo chu kỳ: khi giá đất tăng, ngân sách, ngân hàng và nhà phát triển đều có vẻ mạnh mẽ hơn; khi giá giảm, doanh thu tài chính, giá trị tài sản thế chấp và nhu cầu hộ gia đình suy yếu cùng nhau.
• Việt Nam không cần phải từ bỏ tài chính đất đai, nhưng nó nên quản lý đất đai trước khi đất đai chi phối nền kinh tế. Bốn ưu tiên theo sau: phân bổ đất thông qua thị trường thay vì hoán đổi thương lượng; tập trung đầu tư tài trợ đất vào danh mục đầu tư có chọn lọc của các dự án có lợi nhuận cao; đặt sự ổn định kinh tế vĩ mô và tài chính trước sự tăng trưởng tiêu đề; và tái chế giá trị đất thành bồi thường công bằng và nhà ở giá rẻ, để giữ cho mô hình hợp pháp.

* Nguyễn Khắc Giang là Nghiên cứu viên thỉnh giảng trong Chương trình Nghiên cứu Việt Nam tại ISEAS - Viện Yusof Ishak. Trước đây ông là Nghiên cứu viên tại Trung tâm Nghiên cứu Kinh tế và Chiến lược Việt Nam.

GIỚI THIỆU​

Vào tháng 4 năm 2026, Thành phố Hồ Chí Minh (TP.HCM), thủ đô thương mại của Việt Nam, đã khởi công bốn dự án cơ sở hạ tầng trị giá tổng cộng 142 nghìn tỷ đồng (5,5 tỷ đô la Mỹ).[ 1] Thay vì trả tiền mặt, thành phố đã dành 33 lô đất chính cho các nhà đầu tư.[ 2] Sự kiện ít quan trọng đối với các dự án hơn là đối với cơ chế đằng sau chúng. Nó đánh dấu sự trở lại của TP.HCM với chương trình Chuyển giao Xây dựng (BT), theo đó một nhà phát triển tư nhân xây dựng các công trình công cộng và được thanh toán bằng đất, như một hình thức hợp đồng chính. Điều này diễn ra năm năm sau khi Luật Đối tác Công tư (PPP) năm 2020 của Việt Nam loại trừ BT với lý do rủi ro tham nhũng và giám sát chuyển nhượng đất kém. [ 3] Sự đảo ngược báo hiệu chiến lược lớn hơn của Việt Nam: tài trợ cho một chương trình tăng trưởng và cơ sở hạ tầng đầy tham vọng - chỉ riêng kế hoạch đầu tư công 2026-30 đã lên tới 8,22 nghìn tỷ đồng (316,2 tỷ đô la Mỹ) - bằng cách kiếm tiền từ một tài sản mà nhà nước kiểm soát dồi dào, đất đai. [ 4]

Mô hình chạy qua bốn cơ chế tự gia cố. Đất đai được tài chính hóa, trở thành nguồn thu nhập cốt lõi của chính phủ. Tín dụng được thế chấp và mở rộng, khi giá trị đất tăng giúp nới lỏng các ràng buộc về vay. Tín dụng được chuyển hướng, chảy vào tài sản và tránh xa việc sử dụng hiệu quả hơn. Và tiền thuê đất được nắm bắt, như sự kiểm soát tùy ý đối với việc chuyển đổi và phân vùng giá trị cho những người trong cuộc được kết nối. Mỗi cơ chế đều có thể tự quản lý được; cùng nhau chúng rất khó thoát ra, bởi vì suy thoái tấn công ngân sách công, bảng cân đối kế toán ngân hàng, khả năng thanh toán của nhà phát triển và sự giàu có của hộ gia đình cùng một lúc. Đông Á cung cấp tiền lệ phong phú cho cả hai kết quả: Singapore và Hàn Quốc cho thấy rằng phát triển do đất đai có thể hỗ trợ tăng trưởng khi các tổ chức dựa trên quy tắc nắm bắt lợi ích giá trị đất và tái chế chúng thành cơ sở hạ tầng, đất công nghiệp và nhà ở đại chúng; [v] Ngược lại, Trung Quốc, Nhật Bản và Thái Lan cho thấy tài chính công ràng buộc với chu kỳ bất động sản có thể gây bất ổn cho nền kinh tế rộng lớn hơn như thế nào.[ 6]

Bài báo này lập luận rằng Việt Nam đang lắp ráp cả bốn cơ chế nhanh hơn các biện pháp bảo vệ cần thiết để ngăn chặn chúng có thể được đưa ra, với kế hoạch BT được hồi sinh đang ngồi ở giao lộ của chúng. Nó lần lượt kiểm tra từng cơ chế và các rủi ro cấu trúc mà chúng kết hợp, trước khi đưa ra cách mô hình đất lấy cơ sở hạ tầng có thể được quản lý thay vì chỉ đơn thuần là triển khai.

SỰ TÀI CHÍNH CỦA ĐẤT ĐAI​

Ngân sách Việt Nam đã âm thầm trở thành ngân sách đất đai. Doanh thu từ nhà ở và đất đai đã tăng từ 123 nghìn tỷ đồng (4,68 tỷ đô la Mỹ) vào năm 2016 lên 575,5 nghìn tỷ đồng (22 tỷ đô la Mỹ) vào năm 2025,[7] gần gấp đôi con số tài khoản cuối cùng năm 2024 và gấp năm lần mức năm 2016 (Hình 1). So với nền kinh tế, doanh thu liên quan đến đất đai và nhà ở đã tăng từ 2,75% GDP vào năm 2016 lên ước tính 4,48% vào năm 2025. Được đo lường dựa trên doanh thu ngân sách, nó đã tăng từ khoảng 11-14% tổng doanh thu nhà nước trong năm 2016-24 lên khoảng 21,7% vào năm 2025. [ 8]

Mô hình cũng quan trọng như mức độ. Doanh thu đất đai không chỉ tăng hàng năm: nó giữ ổn định từ năm 2016 đến năm 2023, sau đó tăng vọt trong hai năm qua sau khi Việt Nam dưới thời Tổng Bí thư Tô Lâm thông qua mục tiêu tăng trưởng đầy tham vọng là tăng trưởng GDP trung bình 10% hàng năm trong giai đoạn 2026–2030. Bước nhảy vọt đó cho thấy tài chính đất đai trung tâm đã trở thành chiến lược tăng trưởng như thế nào (Hình 1).

Hình 1. Doanh thu nhà nước liên quan đến đất đai của Việt Nam, 2016-2025.

Nguồn: Tổng hợp của tác giả từ các tài khoản cuối cùng của Bộ Tài chính và dữ liệu của Cục Thống kê Quốc gia.

Nhân vật quốc gia nhấn mạnh sự phụ thuộc thậm chí còn mạnh mẽ hơn tập trung ở cấp tỉnh. Bởi vì doanh thu từ quyền sử dụng đất được dành cho chi tiêu vốn, đất đai đã trở thành con ngựa làm việc của ngân sách đầu tư cấp tỉnh khi nhu cầu cơ sở hạ tầng tăng lên. Đánh giá tài chính quốc gia năm 2025 của AMRO, được chuẩn bị với Bộ Tài chính Việt Nam, cho thấy doanh thu liên quan đến đất đai chiếm khoảng 80% doanh thu từ nguồn riêng của các tỉnh và tỷ lệ của chính quyền địa phương trong tổng doanh thu nhà nước đã tăng từ khoảng 30% vào năm 2013 lên gần 50% vào năm 2022.[ 9] Các tỉnh thường tài trợ cho cơ sở hạ tầng bằng cách chuyển đổi đất nông nghiệp hoặc ngoại thành, đấu giá hoặc phân bổ quyền và tái chế số tiền thu được thành đường xá, cầu và các quận đô thị mới. Chỉ riêng Hà Nội đặt mục tiêu tăng gấp ba lần doanh thu liên quan đến đất đai lên khoảng 800 nghìn tỷ đồng (31 tỷ đô la Mỹ) trong bốn năm tới, tăng từ mức chỉ 20 nghìn tỷ đồng (760 triệu đô la Mỹ) vào năm 2022.[ 10]

Điều này là dễ hiểu. Nhu cầu cơ sở hạ tầng của Việt Nam rất lớn và thuế thông thường không thể đáp ứng được. Đất đai là tài sản duy nhất mà nhà nước có thể huy động nhanh chóng: nó có thể được bán đấu giá, cho thuê, chuyển đổi, đổi lấy cơ sở hạ tầng hoặc được sử dụng để thu hút vốn tư nhân. Được quản lý đúng cách, việc nắm bắt giá trị đất đai là tài chính công hợp lý, cho phép nhà nước thu hồi một phần giá trị được tạo ra bởi quy hoạch và cơ sở hạ tầng. Rắc rối bắt đầu khi đất đai không còn là một yếu tố đầu vào phát triển và tự trở thành động cơ tài chính.

Rủi ro đó bây giờ có thể nhìn thấy được. Một tỉnh tài trợ cho chương trình vốn của mình thông qua chuyển đổi đất đai không chỉ đặt cược vào sự phát triển mà còn vào tính thanh khoản liên tục của thị trường bất động sản. Trong một sự gia tăng, tài chính đất đai thúc đẩy ngân sách: doanh thu tăng, cơ sở hạ tầng được xây dựng, các nhà phát triển mở rộng và các mục tiêu tăng trưởng dường như có thể đạt được. Trong một cuộc suy thoái, chu kỳ đảo ngược: đấu giá thất bại, thanh toán đất chậm, các nhà phát triển gặp khó khăn và chi tiêu vốn bị siết chặt. Sức mạnh tài chính trong sự bùng nổ trở thành sự mong manh tài chính trong sự sụp đổ.

Luật Đất đai 2024 làm trầm tỏ tình thế tiến thoái lưỡng nan. Bằng cách loại bỏ khung giá 5 năm cũ và hướng tới các bảng giá đất cấp tỉnh hàng năm, dựa trên thị trường hơn, giúp thu hẹp khoảng cách giữa định giá chính thức và thị trường. Khoảng cách này từ lâu đã cho phép phân bổ đất giá thấp. Nhưng giá thực tế hơn cũng làm tăng lợi nhuận tài chính của mỗi lần chuyển đổi. Điều đó làm cho cải cách trở nên hai lưỡi, nó có thể cải thiện định giá đồng thời khuyến khích chính quyền địa phương kiếm tiền từ nhiều đất hơn. [ 1] Tại Hội nghị toàn thể lần thứ ba vào tháng 7 năm 2026, Ủy ban Trung ương Đảng đã phê duyệt các chỉ đạo sửa đổi Luật Đất đai và chỉ đạo chính phủ thực hiện các sửa đổi. [ 12] Luật Đất đai sửa đổi sẽ giữ lại giá do nhà nước xác định trong khi củng cố hệ thống định giá xung quanh bảng giá của tỉnh và hệ số điều chỉnh và giảm sự phụ thuộc vào các định giá cụ thể của dự án và sự không nhất quán mà chúng có thể tạo ra. Nhưng hội nghị toàn thể vẫn coi đất như một nguồn lực chiến lược cho mục tiêu tăng trưởng hai con số. Do đó, trong khi cơ chế định giá có thể được làm lại, sự phụ thuộc cơ bản vào tăng trưởng do đất đai dẫn đầu vẫn còn.

Trung Quốc đưa ra cảnh báo rõ ràng nhất về sự phụ thuộc như vậy. Sau khi cải cách chia sẻ thuế năm 1994 khiến chính quyền địa phương phải chịu thuế chi tiêu nặng nề nhưng doanh thu hạn chế, họ đã chuyển sang bán quyền sử dụng đất và vay được hỗ trợ bằng đất. Đến năm 2018, doanh thu cho thuê đất đã đạt gần 40% doanh thu của chính quyền địa phương và nhiều thành phố đã tài trợ hơn một nửa khoản đầu tư cơ sở hạ tầng của họ từ việc bán đất. [ 13] Mô hình xây dựng các thành phố với tốc độ phi thường. Nhưng khi giá cả thay đổi sau năm 2021, doanh thu bán đất giảm khoảng một nửa so với mức đỉnh, khiến tài chính địa phương và các phương tiện ngoài ngân sách của họ bị căng thẳng sâu sắc. [ 14] Việc tài chính hóa đất đai đang tự tăng cường trên đường lên và trên đường xuống

VÒNG LẶP TÍN DỤNG ĐẤT ĐAI​

Cơ chế thứ hai của Land hoạt động thông qua bảng cân đối kế toán ngân hàng. Khi giá đất tăng, giá trị tài sản thế chấp cũng vậy: người vay có quyền truy cập vào nhiều tín dụng hơn; và tín dụng đó chảy trở lại đất. Vòng lặp có vẻ lành tính trong một sự tăng trưởng, bởi vì cả hai mặt của bảng cân đối kế toán đều tăng cường cùng một lúc: người vay trông giàu có hơn, các ngân hàng được bảo đảm tốt hơn, các nhà phát triển có khả năng giao dịch hơn. Nó trở nên nguy hiểm ngược lại, bởi vì tài sản thế chấp được đánh giá là an toàn nhất ở đỉnh điểm thường là tài sản thế chấp đầu tiên khi giá giảm.

Việt Nam tiếp xúc bất thường với vòng lặp này vì hệ thống tài chính của nó đã bị kéo dài cho mức thu nhập của nó. Tỷ lệ tín dụng trên GDP đã tăng lên trên 145% vào năm 2025, nằm trong số cao nhất ở ASEAN và cao hơn nhiều so với các đồng nghiệp được đánh giá tương tự. [ 15] Điều đó không có nghĩa là một cuộc khủng hoảng ngân hàng sắp xảy ra, nhưng nó để lại ít chỗ hơn để sử dụng tín dụng như một bộ giảm xóc, đặc biệt là khi phần lớn tín dụng đó cuối cùng, trực tiếp hoặc gián tiếp, nằm trên đất liền.

Cảnh báo nằm ở sự không phù hợp. Bất động sản là một phần khiêm tốn của sản xuất: hoạt động kinh doanh bất động sản được định nghĩa hẹp chỉ chiếm khoảng 3-4 phần trăm GDP, và ngay cả khi xây dựng được thêm vào, đóng góp trực tiếp chỉ bằng một phần mười sản lượng. [ 16] Tuy nhiên, tài sản hiện ra lờ mờ lớn hơn nhiều trong hệ thống ngân hàng. Đến cuối năm 2025, dữ liệu của Ngân hàng Nhà nước Việt Nam (SBV) cho thấy tín dụng liên quan đến tài sản ở mức khoảng 4,74 nghìn tỷ đồng (182,3 tỷ đô la Mỹ), tăng 36,24% so với cùng kỳ năm trước và bằng 25,53% tổng số tín dụng chưa thanh toán. [ 17] Kể từ năm 2018, tín dụng liên quan đến tài sản đã tăng từ 1,30 nghìn tỷ đồng (50,1 tỷ đô la Mỹ), tương đương 18,1% tín dụng hệ thống, lên hơn một phần tư sổ sách ngân hàng (Hình 2).

Nguồn: Tổng hợp của tác giả từ các báo cáo của SBV.[ 18]

Sự kết hợp cũng đang chuyển sang kết thúc rủi ro hơn. Chỉ riêng khoản vay cho kinh doanh bất động sản đã đạt 2,16 nghìn tỷ đồng (83,1 tỷ đô la Mỹ) vào năm 2025 - 45,6% tổng số tín dụng liên quan đến tài sản và khoảng 11,6% tín dụng hệ thống - sau khi tăng gần một nửa trong một năm. 19] Dữ liệu SBV trước đó, cho năm 2015-23, đặt tín dụng bất động sản chủ yếu trong phạm vi 18-21 phần trăm, với các khoản vay tiêu dùng và tự sử dụng chiếm tỷ lệ lớn hơn. [ 20] Cho vay thế chấp có thể có rủi ro, nhưng ít nhất nó gắn liền với nhu cầu của hộ gia đình. Cho vay phát triển là một vụ đặt cược đòn bẩy vào việc phê duyệt, hấp thụ, tái cấp vốn trái phiếu và giá đất trong tương lai. Khi nó vượt qua phần còn lại của sổ sách tài sản, các ngân hàng không còn chỉ đơn thuần là tài trợ cho nhà nữa; họ đang bảo lãnh phát hành chu kỳ đất đai.

Chất lượng tài sản làm sâu sắc thêm mối quan tâm. Các khoản vay bất động sản xấu (NPL) đã tăng từ 2,8% vào cuối năm 2023 lên 3,7% vào tháng 7 năm 2024.[ 21] Tỷ lệ này sau đó đã giảm xuống còn 2,9% vào năm 2025, nhưng bộ đệm hấp thụ tổn thất của hệ thống đã mỏng đi. Dự trữ lỗ cho vay đã giảm từ 123% nợ xấu vào năm 2022 xuống còn 82,9% vào năm 2025; so với các khoản nợ quá hạn, bảo hiểm chỉ là 45,7%.[ 22] Đệm càng mỏng, càng ít được bảo vệ nếu giá trị tài sản thế chấp giảm hoặc các khoản vay tài sản được tái cấu trúc lại bị chua.

Nhật Bản cho thấy sự nguy hiểm của việc coi việc cho vay được hỗ trợ bằng đất đai là an toàn. Vào cuối những năm 1980, các ngân hàng vốn yếu đã chuyển khoản cho vay từ sản xuất sang bất động sản khi giá đất tăng vọt. Sau khi bong bóng vỡ, các ngân hàng tiếp xúc nhiều nhất với tài sản có kết quả tồi tệ nhất với các khoản vay xấu. [ 23]

SỰ CHUYỂN ĐỔI VỐN​

Đối với Việt Nam, câu hỏi ràng buộc là ai được tài trợ, hơn là nền kinh tế mang theo bao nhiêu nợ. Một vòng lặp tín dụng đất kéo vốn, tài sản thế chấp và nỗ lực kinh doanh về phía tài sản và tránh xa các tài sản có thể giao dịch, công nghệ, hậu cần và các công ty nhỏ hơn. Điều này đặc biệt tốn kém trong một nền kinh tế vốn đã phải vật lộn để biến đầu tư thành đầu ra. Từ năm 2011 đến năm 2019, Việt Nam cần hơn sáu đơn vị đầu tư để tạo ra một đơn vị sản lượng bổ sung, sau Trung Quốc, Malaysia và Hàn Quốc ở các giai đoạn phát triển tương đương. [ 24] Việc đổ tín dụng được hỗ trợ bởi đất đai vào tài sản sẽ làm trầm trọng thêm tình trạng phân bổ sai. Nó cũng giúp giải thích một nghịch lý quen thuộc: ngay cả khi tăng trưởng tín dụng vẫn ở mức cao, nhiều nhà sản xuất vẫn phải vật lộn để đảm bảo các khoản vay ngân hàng. [ 25]

Sự biến dạng có thể nhìn thấy trong những gì được xây dựng: nguồn cung nhà ở đô thị mới nghiêng nhiều về các phân khúc cao cấp, phục vụ cho các nhà đầu tư và chủ sở hữu tài sản hơn là những người mua lần đầu, một mô hình đã khiến Tổng thư ký Tô Lâm nhấn mạnh, trong một tiếng vang của Chủ tịch Trung Quốc Tập Cận Bình, rằng "nhà ở là để ở, không phải để kinh doanh hoặc tích trữ của cải."[ 26]

Đất đai cũng đã định hình hệ thống phân cấp doanh nghiệp của Việt Nam. Giá trị đất tăng đã giúp sinh ra một thế hệ tập đoàn tư nhân có bảng cân đối kế toán được xây dựng xung quanh bất động sản. Trong số 50 công ty tư nhân lớn nhất Việt Nam, 31 công ty nắm giữ danh mục đầu tư tài sản hoặc tài nguyên đáng kể, và thậm chí trong số những công ty có hoạt động kinh doanh cốt lõi là sản xuất, 73% vẫn giữ chỗ đứng trong bất động sản (Hình 3). Điều này đảo ngược trình tự của Hàn Quốc, trong đó nhiều chaebol bắt đầu sản xuất trước khi đa dạng hóa sang tài chính, dịch vụ và bất động sản. Các tập đoàn tư nhân lớn của Việt Nam thường xuyên chuyển từ đất đai, thương mại và tài chính sang sản xuất. [ 27]

Con đường đó không phải là cam chịu. Lợi nhuận bất động sản có thể tài trợ cho việc nâng cấp công nghiệp. Nhưng sự thay đổi này rất khó khăn khi đất đai có lợi nhuận cao hơn, dễ dàng thế chấp hơn và có quan điểm chính trị hơn là sản xuất. Quan trọng hơn, nó khó xử với tham vọng mới của Việt Nam là xây dựng một nền kinh tế định hướng công nghệ và đổi mới.[ 28] Lực kéo cũng có thể chạy theo hướng khác: các công ty có nguồn gốc từ bất động sản, chẳng hạn như nhà sản xuất ô tô Thaco và Sovico, chủ sở hữu của VietJet, đã mở rộng sang bất động sản thay vì đào sâu các lĩnh vực cốt lõi của họ. [ 29]

Hình 3. Danh mục đầu tư tài sản và tài nguyên trong số 50 công ty tư nhân hàng đầu Việt Nam.

Nguồn: Biên soạn của tác giả từ Báo cáo Việt Nam (VNR500), 2024.[ 30]

Sự thống trị của các tập đoàn liên kết với tài sản cũng tạo ra những người tìm kiếm tiền thuê nhà. Việt Nam đã chứng kiến phiên bản cực đoan. Vụ án Vạn Thịnh Phát - Ngân hàng Thương mại Sài Gòn - biển thủ 12,5 tỷ đô la Mỹ, với tổng thiệt hại ước tính là 27 tỷ đô la Mỹ - cho thấy việc cho vay của các bên liên quan, quyền sở hữu được đề cử và chuỗi tài sản thế chấp không rõ ràng có thể biến đế chế bất động sản thành mối đe dọa đối với hệ thống ngân hàng như thế nào. 31] Các liên kết như vậy không phải là ngoại lệ; hầu hết các ngân hàng trong số 50 công ty tư nhân lớn nhất Việt Nam nằm trong các mạng lưới tập đoàn rộng lớn hơn.[xxxii] Khi đất đai là tài sản thế chấp chính, các mạng lưới đó trở nên quan trọng một cách có hệ thống.

Miễn là đất đai vẫn là con đường dễ dàng nhất để mở rộng quy mô, lợi nhuận và tín dụng, nó sẽ tiếp tục chuyển hướng vốn khỏi nền kinh tế sản xuất mà Việt Nam nói rằng họ muốn xây dựng.

CHỤP PHÂN PHỐI​

Cơ chế tiếp theo là chính trị. Tăng trưởng do đất đai dẫn đầu quyết định ai nhận được giá trị được tạo ra bởi quyền lực công cộng. Một con đường, cầu, tuyến tàu điện ngầm hoặc thay đổi phân vùng có thể biến đất giá rẻ thành tài sản đô thị đắc địa. Khi sự gia tăng đó được đưa ra thông qua đàm phán không rõ ràng thay vì cạnh tranh mở, tài chính đất đai trở thành phân phối tiền thuê nhà.

Mô hình BT tập trung rủi ro này. Nó bao gồm hai mức giá dễ bị thao túng: chi phí cơ sở hạ tầng, có thể bị thổi phồng và đất trả tiền cho nó, có thể bị định giá thấp. Do đó, một nhà đầu tư được kết nối có thể được thanh toán hai lần, một lần thông qua một dự án quá đắt và một lần nữa thông qua đất quá đắt.

Việt Nam biết trực tiếp mô hình, đó là lý do tại sao Luật PPP năm 2020 loại trừ BT ngay từ đầu. Hầu hết các nhà đầu tư BT đã được bổ nhiệm thay vì được lựa chọn một cách cạnh tranh, được bồi thường bằng đất được phân bổ bên ngoài cuộc đấu giá và định giá theo bảng giá chính thức thường thấp hơn nhiều so với giá thị trường. [ 33] Sự hồi sinh năm 2025 đã đưa ra một số rào cản để ngăn chặn sự lạm dụng, nhưng những điểm yếu vẫn tồn tại trong việc định giá, tính minh bạch và sự tham gia của công chúng. [ 34]

Khu đô thị mới Thủ Thiêm vẫn là câu chuyện cảnh báo rõ ràng nhất. Phát hiện của Thanh tra Chính phủ trong năm 2018-19 đã yêu cầu Thành phố Hồ Chí Minh trả lại hơn 26,31 nghìn tỷ đồng (1,01 tỷ đô la Mỹ) cho ngân sách. 35] Nhà phát triển bốn con đường Thủ Thiêm, chạy 11,9 km, đã được trả khoảng 1 nghìn tỷ đồng (38,5 triệu đô la Mỹ) mỗi km - gấp khoảng năm lần chi phí mỗi km của Đường cao tốc Bắc-Nam - và nhận được đất nguyên chất với mức phí mà các thanh tra tìm thấy thấp hơn nhiều so với giá trị thực. Thiệt hại từ việc định giá thấp được đặt vào khoảng 3,9 nghìn tỷ đồng (150 triệu đô la Mỹ).[ 36] Các vụ án Phúc Sơn và Thuận An, liên quan đến hối lộ, đấu thầu gian lận và điều chỉnh định giá bất hợp pháp, cho thấy cùng một logic ở quy mô nhỏ hơn: cơ quan công quyền tạo ra giá trị đất đai, và các chủ thể tư nhân cạnh tranh để nắm bắt nó. [ 37]

Lợi nhuận mà các công ty kết nối nắm bắt được trong các dự án BT đến từ chi phí của cư dân. Ở Thủ Thiêm, sự thiếu minh bạch và công bằng đã tạo ra nhiều thập kỷ tranh chấp và phản đối. Một số cư dân cho biết nhà nước đã bồi thường cho họ ở mức 18 triệu đồng (690 đô la Mỹ) mỗi mét vuông, trong khi các nhà đầu tư sau đó đã bán đất với giá 350 triệu đồng (13.500 đô la Mỹ) mỗi mét vuông. [ 38] Những khoảng trống như vậy có thể là hợp pháp theo hệ thống định giá, nhưng chúng ăn mòn về mặt chính trị: chúng biến các dự án "lợi ích công cộng" thành chuyển giao hữu hình từ công dân bình thường sang các nhà phát triển.

Nguy cơ tái diễn Thủ Thiêm rất cao, lần này với dân số bị ảnh hưởng lớn hơn nhiều. Chỉ riêng Dự án Đại lộ Cảnh quan Sông Hồng trị giá 30 tỷ đô la Mỹ được đề xuất sẽ khiến hơn 250.000 cư dân phải di dời, và đã khuấy động sự bất mãn và các cuộc biểu tình thầm lặng hiếm hoi. [ 39] Việc thúc đẩy các dự án lớn trên toàn quốc sẽ chạm đến hàng triệu người và gần như chắc chắn sẽ tạo ra nhiều bất bình hơn. Hơn 80% các khiếu nại hành chính vào năm 2024 và 2025 được báo cáo là liên quan đến đất đai.[ 40]

Hai mối nguy hiểm theo sau. Đầu tiên là tính hợp pháp. Khi tiền thuê đất chuyển từ công dân bình thường sang một vòng tròn hẹp gồm các công ty có liên quan, nhà nước đã cắt giảm yêu sách của chính mình để duy trì các nguyên tắc xã hội chủ nghĩa về công bằng và công bằng. Khả năng các cuộc biểu tình thầm lặng sẽ phun trào vào "núi lửa xã hội" được thấy ở các vùng của Trung Quốc vẫn còn thấp, nhưng chúng đang gia tăng. Sự bất bình về đất đai tích lũy; chúng tồn tại qua nhiều thế hệ và có thể biến các tranh chấp địa phương thành những câu hỏi công lý rộng lớn hơn.

Mối nguy hiểm thứ hai là thể chế. Sự vướng mắc của giới tinh hoa kinh doanh và quan chức trong việc chiếm giữ tiền thuê đất làm suy yếu pháp quyền, làm xói mòn quản trị và sinh ra tham nhũng. Khi giá thuê tăng đủ lớn, các công ty sẽ đầu tư ít hơn vào năng suất so với khả năng tiếp cận. Các quan chức có quyền quyết định định giá, phân vùng, chuyển đổi, bồi thường và phê duyệt, trong khi các nhà phát triển có lý do để nuôi dưỡng sự bảo vệ chính trị. Nắm bắt đất đai trở thành, theo thời gian, chiếm giữ chính trị. Một dấu hiệu gần đây cho biết: 18 "dự án cơ sở hạ tầng lớn" của Vingroup, Sun Group và Masterise đã được miễn giới hạn phòng tín dụng, cho phép họ vay nhiều hơn từ các ngân hàng thương mại.[ 41]

KẾT LUẬN​

Việt Nam không cần phải lựa chọn giữa tài chính đất đai và phát triển. Nó cần thay đổi các điều khoản mà đất đai được huy động và ngăn đất đai trở thành câu trả lời mặc định cho mọi vấn đề tài chính, tài chính và chính trị.

Điều đó cần có kỷ luật trước khi chu kỳ quay, và lần lượt áp dụng cho từng cơ chế. Chống lại việc tài chính hóa, nó cần coi doanh thu đất đai như một khoản tiền bất ngờ tạm thời, điều này nên được đệm chống lại chu kỳ tài sản và tránh xa ngân sách định kỳ. Chống lại vòng lặp tín dụng, nó phải giữ cho vay bất động sản cho nhu cầu nhà ở thực sự và các dự án khả thi, để nó bổ sung thay vì lấn át tăng trưởng do năng suất dẫn đầu. Chống lại sự chuyển hướng, nó cần tập trung đầu tư tài trợ đất đai vào danh mục đầu tư tinh gọn của các dự án có lợi nhuận cao. Chống lại việc nắm bắt phân phối, nó phải biến BT thành ngoại lệ, chỉ được phép khi định giá, lựa chọn nhà đầu tư và chi phí xây dựng có thể tồn tại sau sự giám sát của công chúng.

Bài kiểm tra là thể chế hơn là kỹ thuật. Việt Nam đã có các công cụ pháp lý để định giá đất thực tế hơn, cải thiện việc tiết lộ và thắt chặt tài chính cho nhà phát triển. Nhiệm vụ khó khăn hơn là thực thi: biến đấu giá thành tiêu chuẩn, các cuộc hẹn hiếm, định giá có thể tranh chấp và kiểm toán do đó. Nếu không, cải cách sẽ chỉ làm tăng giá của các giao dịch đất đai mà không thay đổi ai sẽ chiếm được sự nâng đỡ.

Một mô hình an toàn hơn cũng sẽ chọn lọc hơn. Đất nên được sử dụng để tài trợ cho các dự án nâng cao năng suất, chẳng hạn như liên kết giao thông, dịch vụ đô thị, cơ sở hạ tầng công nghiệp và nhà ở giá rẻ, chứ không phải các kế hoạch uy tín rải rác hoặc sự mở rộng đô thị đầu cơ. [ 42] Tài sản khan hiếm là niềm tin của công chúng vào cách đất đai trở thành giá trị, nhiều như bản thân đất đai. Thỏa thuận chính trị nên rõ ràng: nếu nhà nước tạo ra giá trị đất, công chúng phải thấy lợi nhuận. Điều đó có nghĩa là bồi thường công bằng hơn cho những người di dời, nhà ở giá cả phải chăng hơn cho các hộ gia đình đô thị mới và giới hạn vững chắc về số lượng đất công có thể được chuyển cho một số ít các nhà phát triển. Việt Nam vẫn có thể xây dựng tăng trưởng trên đất liền. Nhưng để tránh cái bẫy, nó phải làm cho tài chính đất đai minh bạch hơn, cạnh tranh hơn và ít tập trung vào bảng cân đối kế toán của nền kinh tế.